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Un été calme, voire atone, hormis pour les devises...
Si l'été a apporté son lot d’incertitudes et de déconvenues aux vacanciers avides de soleil, il s’est révélé plutôt calme pour les financiers, sans réel catalyseur pour améliorer les performances, déjà correctes, du premier semestre, ni danger suffisant pour les mettre à mal. Un phénomène, déjà observable entre avril et juin s’est cependant amplifié et a pu provoquer des baisses significatives dans certains portefeuilles trop exposés aux actions américaines ou aux obligations en devises non couvertes : l’Euro/dollar.
Après bientôt deux ans dans le couloir 1.05/1.15 et un plus bas atteint en décembre 2016 à 1.04 , le dollar a entamé un mouvement constant depuis avril, passant ainsi de 1.06 à plus de 1.19, soit plus de 12% de variation sur moins de 4 mois. Depuis fin juin le mouvement s’est encore accentué, la devise américaine passant de 1.12 à 1.19.

Si la force du mouvement peut s’expliquer, entre autres par les masses en jeu, tant les banques centrales ont injecté de liquidités au cours de la dernière décennie, son occurrence en ce milieu d’année 2017 peut s’expliquer par l’historique suivant :
· entre 2009 et 2015, les USA avaient une réelle avance dans la mise en place du quantitative easing, la constatation de ses premiers effets et l’ébauche d’un début de sortie de cette politique ultra-accommodante puisque la Zone Euro n’avait encore rien mis en place, s’offrant même le luxe d’un début de hausse de taux en 2011 pour laquelle nous devons remercier Monsieur Trichet qui fêtait ainsi son départ en retraite par une dernière arc-boutade sur une politique monétaire rigoriste mais inefficace. Le dollar évoluait ainsi entre 1.20 et 1.50 euro au gré des flux et des anticipations.
· de 2015 à 2016, la Zone Euro était en plein rattrapage de politique monétaire, Monsieur Draghi ayant mis les bouchées doubles dans son quantitative easing aussi bien que dans ses discours pour relancer la Zone Euro dans la compétition mondiale, compétition qui ne pouvait pas se faire seulement par la production ou la consommation mais bien par une guerre des changes à peine voilée.
· Entre fin 2016 et début 2017 semblait même se produire un léger découplage de politique monétaire, Madame Yellen préparant une sortie progressive de sa politique accommodante tandis que Monsieur Draghi réaffirmait sa volonté de sortir la zone Euro de son marasme, exhortait les gouvernements à produire les réformes en parallèle et proposait à chaque réunion de prolonger son opération si nécessaire. A cela devait s’ajouter les craintes politiques sur la Zone, qu’il s’agisse du Brexit, du referendum italien, des élections en France, autant de facteurs propices à affaiblir la monnaie commune.

· Depuis 2017, l’ensemble de ces facteurs ont significativement évolué :

                1/ le risque politique et géopolitique s’est significativement amoindri en Europe alors qu’il a plutôt crû outre-Atlantique,
                2/Madame Yellen a espacé au maximum sa communication sur une sortie du QE et semble prête à réaliser cette opération au long cours plutôt que sur une période rapprochée, confiante peut-être dans la fougue de son économie mais beaucoup moins dans son endurance.
                3/Monsieur Draghi a quant à lui limité les allocutions favorables à de nouveaux prolongements de politique accommodante, réaffirmant plutôt le calendrier d’origine et réduisant ses achats mensuels (qui avaient certes été augmentés par rapport au plan d’origine) pour préparer la Zone Euro à la normalisation.
 
S’il pouvait être relativement aisé de réaliser des pronostics dans les périodes précédentes, l’Euro dollar se trouve ainsi à la croisée des chemins des politiques monétaires américaine et européenne qui tendent toutes deux à la normalisation mais peuvent à chaque instant reporter de quelques mois à plusieurs années l’inflexion, tant les enjeux sont lourds et les économies artificiellement optimistes.
Plus que jamais, tant il s’agit d’une question de nuance (nuance qui n’existait pas quand Monsieur Draghi parlait de bazooka, ce qui simplifiait grandement la donne), les discours et données économiques relatives seront à observer de près pour prendre des paris sur l’Euro Dollar, tant les mouvements pourront être significatifs et peut être sans retour. Car une fois les politiques normalisées, le change le sera aussi.

L’autre solution, que nous préconisons pour tous ceux dont le change n’est pas une contrainte ou une exposition naturelle et long terme, est de pratiquer la même politique que sur l’exposition aux taux souverains : stratégiquement proche de la neutralité, augmentant de manière opportuniste sa position lorsque les niveaux s’éloignent du niveau d’équilibre long terme, certes difficile à évaluer mais qu’on peut déjà estimer par la simple moyenne du cours de change depuis la création de l’Euro. Elle se situe pour le moment autour de 1.20, niveau sur lequel traite actuellement l’Euro Dollar.

Sur le crédit nous noterons cette semaine deux évènements significatifs :

Premièrement la mise en vente de la banque IKB par Lone Star. Exactement 10 ans après son sauvetage par la banque publique KFW puis son rachat par le fonds de private equity, ce dernier semble avoir terminé le nettoyage et la revalorisation de la banque spécialiste des PME et prêt à matérialiser sa plus-value. Le néerlandais ABN étant sur les rangs pour les due-diligences, la souche subordonnée Tier 2 de maturité 2022 (les Tier 1 ayant déjà été siphonnées lors du sauvetage il y a dix ans) a gagné près de 5 figures dès l’information publiée. Attention cependant car il ne s’agit que de due-diligences, qui peuvent donc aboutir à 3 cas, dont seul un est positif pour le porteur obligataire :
· ABN rachète IKB et les obligations subordonnées devraient encore performer de 7 à 8 figures supplémentaires
· D’autres banques se positionnent dont la qualité de crédit pourrait être significativement différente ; on parle notamment de banques chinoises
· Les due-diligences font apparaître des défauts et déséquilibres encore trop prégnants dans la banque allemande et les acquéreurs se retirent ou demandent des efforts à l’actionnaire et aux créanciers. Attention dans ce cas car le seul moyen de faire payer les créanciers serait d’utiliser cette seule souche Tier 2 dont l’encours est relativement faible avec ses 160 millions d’euros.

Deuxièmement les rumeurs de falsification comptable du fabricant de meuble Steinhoff, numéro deux après Ikea en Europe qui ont provoqué une chute de plus de 6 points des obligations 2025 (notons que ces obligations BBB- sont éligibles au programme CSPP de la BCE et sont déjà dans leur book) et de plus de 7 points sur les convertibles 2022 et 2023. Selon le mensuel allemand Manager Magazin, le parquet d’Oldenburg, ville du Nord de l’Allemagne, a ouvert une enquête sur le président, Markus Jooste, et d’autres dirigeants de Steinhoff, les procureurs soupçonnant le distributeur de meubles d’avoir gonflé le chiffre d’affaires de certaines entités à hauteur de quelques centaines de millions d’euros par des cessions d’actifs à des entités supposées tierces mais en réalité liées à Steinhoff. A première vue, même si une fraude se révélait effective, les montants mis en cause restent relativement «faible». Ce sont des centaines de millions d’euros mis en cause alors que le chiffre d’affaires est de plus de 13 milliards d’euros. De plus, ces accusations porteraient en fait sur une enquête qui a débuté en 2015, déjà communiquée par le management et pour laquelle près de 800M€ auraient été provisionnés. Enfin, il semblerait que la source de cet article de journal paru en plein mois d’août provient d’un ancien associé avec qui Steinhoff serait en procès. Si l’affaire doit donc être suivie de près, l’article pourrait n’être donc qu’un feu de paille et la chute libre des obligations la semaine passée, un phénomène temporaire, dû à l’illiquidité du mois d’août.


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